走出困境 最优选择民间境外投资

　　5月份的外汇储备增加了300亿美元，创自2004年以来月度增长之最。其中贸易盈余占43%，FDI流入占14%，其余的43%全部为短期资本流入。这意味着在目前市场上流行的错误观念——认为加速升值有助于给投资过热降温——的影响下，人民币升值预期仍然高涨。    

　　针对目前银行系统的流动性过剩以及固定资产投资反弹，央行已经有提升贷款利率0.27个百分点、两次发行定向央票共2000亿、并于6月16日上调存款准备金率0.5%这一系列的紧缩措施出台。我们建议央行采取更有决断性的措施来降低外汇储备累积的速度以从根源上抑制货币扩张。虽然央行仍然可以通过发更多的票据来对冲外汇储备的增长，而事实上也是这样做的，今年前四个月央行对冲率在120%以上，同时保持基础货币增长低于10%；但是，假如外汇储备的增长速度能进一步降低的话，央行回收过剩流动性的政策余地会更加宽松。

　　理论上来讲，人民币升值可能是降低外汇储备增长速度的选择之一，不少有影响力的专家学者也持有这样的观点。但是实际上这个策略不会奏效，原因正如周小川行长之前所指出的，中国的贸易顺差是大量FDI流入以及中国越来越密切地参与全球生产链的必然结果。换句话说，即便真的采用人民币升值的方式来消除贸易顺差的话，所需要的升值幅度会大到足以给实体经济造成灾难性的后果，而占就业总人口50%的农业会是最主要的受害者。另一方面，人民币一定幅度的升值将会降低进口原材料和建材的成本，而对国内的投资过热起到推波助澜的作用。即使人民币按照小幅加速的趋势升值，不但起不到减少贸易顺差的作用，还会由于升值预期的进一步强化而导致热钱流入，从而与央行控制流动性的政策相掣肘。

　　我们认为，通过启动民间境外投资来抵消贸易盈余和FDI资本流入才是央行降低外汇储备增长速度的最优选择。4月份，央行和外汇管理局发布的六项放松资本项目管制的措施，以及之后鼓励企业海外投资的政策出台，已经有效地开启了中国家庭和企业投资海外金融市场的合法通道。

　　我国银行系统已经累积了31万亿元的储蓄存款，其平均年回报率只有区区1.2%。由此可见其中未得释放的海外投资需求规模之巨。在资本项目管制条件下，国内机构和个人购汇的主要渠道局限于海外留学、观光旅游等特定用途购汇，绝大部分民间外汇需求被压抑。因而过去一段时间每年民间合法海外投资从未超过80亿美元。另一方面，过去三年间，政府通过鼓励FDI进入中国、外国借款以及QFII投资额度的发放每年至少吸引700亿美元的海外资本流入。

　　这种不对称的制度安排严重扭曲了中国的外汇市场。也就是说，外汇供给是放开的，但是需求却是严格管制的。一个扭曲的外汇市场所形成的人民币汇率恐怕还不如固定的汇率。这也是为什么我们认为政府前不久关于放松资本项目管制的系列措施实际上是市场主导的汇率形成机制改革的关键一步的依据。

　　根据麦肯锡所做的一项调查，我国大约39%的城市中高收入家庭将银行存款视为理想的储蓄投资工具，远远低于亚洲国家63%的平均水平。由此可见中国居民对于家庭储蓄多元化的需求状况。而随着中国正在形成中的中产阶级收入的提升，其对国外商品和服务的需求必然不断增加。举香港和台湾地区为例，过去两年这两个地区的民间境外投资占本地区银行储蓄存款的比例分别为6%和14%。

　　所以我们简单估算一下，如果每年民间境外投资额能达到1500亿美元的话(约为存款总额的4%或三个月的新增存款)，就可以几乎完全抵消因贸易盈余和FDI流入给央行带来的外汇储备增长压力。更重要的是，一旦民间境外投资开启，很可能会带来人民币升值预期的改变，从而减少国际投机资本流入甚至逆转其流向。更进一步，从推动人民币汇率形成机制改革的角度来说，放松对民间境外投资的管制也是在中国外汇市场中引入双向流动，改变单边市场模式的关键；也是让市场因素在人民币汇率决定过程中起更大作用的重要前提条件。

　　从银行的角度，目前我国银行所面临的困境——不断增长的存款，以及不断上升的存贷差对银行的负债管理提出了更多挑战。由民间境外投资带来的资本输出的上升也会给由于存贷利差缩小面临收入下降压力而亟需扩大中间业务的中国银行业带来巨大机遇。通过银行海外投资理财业务的开展等等，QDII制度实际上是有序可控的方式。尽管短期内国内的银行业可能缺乏国际市场投资管理的专业知识和经验，但是这一缺陷也可以通过与国际基金经理们的合作中得以弥补。目前已经有超过20家跨国基金管理公司通过合资方式进入中国。

　　简言之，不论是从货币政策操作层面，还是从个人储蓄多元化需求和银行业发展角度，短期内启动民间海外投资都可以说条件已经成熟。从资金逐利的性质来看，如果按照目前人民币每年3%的升值预期，民间境外投资很容易在国际金融市场上得到更高的回报。考虑到一旦升值预期在短期内上升将会阻碍这一政策的实施，而为了使民间境外投资在短期内尽早启动以从根本上缓解其政策困境，央行需要通过其政策影响力稳定国内个人及企业投资者的人民币升值预期。这将带来民间海外投资流量在短期内加速增长。

　　(屈宏斌为汇丰银行中国区首席经济学家；马晓萍为宏观分析师)